• BlackRock v poročilu Global Outlook 2026 ocenjuje, da bo globalni AI-capex do leta 2030 dosegel 5–8 bilijonov USD, pri čemer bodo naložbe časovno skoncentrirane na začetek, prihodki pa pričakovani šele kasneje. To neskladje pojasnjuje vse večjo vlogo finančnega vzvoda in zasebnega dolga. Da bi izračuni vzdržali, model predpostavlja (ali upa), da bo umetna inteligenca omogočila ZDA preboj iz dolgoletnega približno 2-odstotnega trenda rasti, česar doslej ni uspelo niti elektrifikaciji niti informacijsko-komunikacijskim tehnologijam.
• Na ravni podjetij bi recimo 9–12-odstotni donos na tak obseg naložb zahteval dodatnih 1,7–2,5 bilijona USD letnih prihodkov, ki jih sedanje napovedi še ne predvidevajo, zato velik del zgodbe temelji na novih, še neobstoječih trgih. Čeprav se zadolženost povečuje z razmeroma zdrave izhodiščne ravni, kombinacija rastočega vzvoda in visoke koncentracije ključnih gonilnikov pomeni, da je dejanska diverzifikacija šibkejša, kot se zdi.
• Najbolj zanimivo pri današnjem AI investicijskem pospešku je način financiranja: gradnjo poganja majhno jedro velikih tehnoloških podjetij, ki jo poleg lastnih denarnih tokov vse bolj podpirajo z dolgom, hkrati pa nastaja nov kanal »AI kot infrastruktura«, kjer projekte financirajo zasebni kapital, infrastrukturni skladi in strukturirani aranžmaji, kar se po strukturi deloma približuje financiranju elektrifikacije v 20. stoletju in se razlikuje od poznih 90-ih, ko je telekomunikacijski razcvet temeljil na kombinaciji delniške evforije in dolga, ki se je izkazala za krhko zaradi podvojenih investicij in precenjenih prihodkov.
• Ne glede na izid AI cikla najbolj profitirajo podjetja iz infrastrukturnega sloja ekonomije, električna omrežja in utilities, industrijski dobavitelji opreme (hlajenje, transformatorji, avtomatizacija), proizvajalci stabilne energije, lastniki omejenih realnih virov (zemljišča, vlakna, voda) ter visoko-maržni software brez lastnega AI capexa, ker zaslužijo že pri gradnji ali uporabi infrastrukture, ne pa šele pri monetizaciji AI.
• Medtem ko številni tehnološki velikani vlagajo desetine milijard v razvoj lastnih modelov umetne inteligence in obsežne infrastrukture, Apple s strategijo, osredotočeno na svoj ekosistem naprav, operacijskih sistemov, poudarja integracijo AI v končne izdelke namesto tekmovanja v razvoju najzmogljivejših modelov; pristop z izvajanjem dela funkcij neposredno na napravi (t. i. on-device AI) lahko zmanjša odvisnost od dragih podatkovnih centrov, izboljša odzivnost ter zasebnost, zato se lahko izkaže, da pomemben del vrednosti v AI ustvarjajo podjetja, ki nadzorujejo platforme in distribucijo, ne zgolj tista, ki razvijajo najnaprednejše modele, pri čemer bo dejanski razplet odvisen od razmerja med lokalnim, oblačnim in hibridnim načinom izvajanja AI.
   

V prihodnjem tednu:

• Četrtletna poročila: NVIDIA, Apple, Berkshire, Home Depot, HSBC, Royal Bank of Canada, Deutsche Telekom, Salesforce, Allianz, Siemens Energy, Lowe's Companies, Rolls Royce, Intuit, Mercado Libre, American Tower, Monster Beverage, Synopsys, UCB, Sempra Energy, Bayer, Erste Group Bank, Swiss Re, Endesa.
• Makroekonomski kazalci: Evropa – HICP indeks, indeks cen, ZDA – PPI.

Vir: Bloomberg  

Umetna inteligenca je bila dolgo predstavljena kot programska revolucija. Toda realnost se hitro spreminja: danes postaja predvsem energetska zgodba. Najnovejši dogovori tehnoloških velikanov jasno kažejo, da prihodnost AI ne bo omejena z algoritmi ali čipi, temveč z dostopom do električne energije.

Eden najbolj zgovornih primerov je nedavni dogovor, v katerem je Google sklenil dolgoročni energetski sporazum za približno 1 gigavat sončne energije za napajanje svojih podatkovnih centrov v Teksasu. Ključni element tega posla ni zgolj velikost, temveč struktura: energija ne prihaja iz obstoječega omrežja, ampak iz povsem novih proizvodnih kapacitet, zgrajenih posebej za zadovoljevanje potreb tehnološkega giganta. Takšni sporazumi kažejo, da največja tehnološka podjetja ne tekmujejo več za elektriko na trgu, gradijo si lastne energetske ekosisteme.

Razlog je preprost. Sodobni podatkovni centri, namenjeni umetni inteligenci, porabljajo ogromne količine energije. Posamezen kampus lahko potrebuje več sto megavatov moči, v ekstremnih primerih celo gigavat, kar je primerljivo s porabo manjšega mesta. V zadnjih dveh desetletjih je poraba elektrike podatkovnih centrov v ZDA narasla z manj kot enega odstotka celotne porabe na približno šest do sedem odstotkov. Še pomembneje pa je, da rast ni linearna, v zadnjih petih letih se je krivulja močno prelomila navzgor, predvsem zaradi eksplozije umetne inteligence, ki zahteva neprekinjeno delovanje procesorjev za treniranje modelov in izvajanje izračunov v realnem času.

To ustvarja nov sistemski problem: časovni nesklad med tehnološkim in energetskim ciklom. Investicije v AI se merijo v četrtletjih, gradnja elektrarn in omrežij pa v desetletjih. Medtem ko tehnološka podjetja lahko skoraj čez noč povečajo računske zmogljivosti, energetska infrastruktura zahteva dolgotrajna dovoljenja, gradnjo in kapitalsko intenzivne projekte. Ta razkorak postaja omejitveni dejavnik ne le za podatkovne centre, temveč potencialno za gospodarsko rast kot celoto.

Zato se spreminja tudi geografija digitalne infrastrukture. Nekoč so bili podatkovni centri skoncentrirani blizu mest in internetnih vozlišč. Danes novi objekti nastajajo v puščavah, na podeželju ali neposredno ob elektrarnah, kjer je dostop do energije lažji. Pri izbiri lokacije postajajo ključni trije faktorji: razpoložljivost zemlje, dostop do vode za hlajenje in bližina energetskih virov. Povezljivost z urbanimi območji ni več primarni kriterij.

Ta transformacija ima tudi širše gospodarske posledice. Gradnja megacentrov ustvarja valove investicij in začasnih delovnih mest v gradbeništvu, infrastrukturi in logistiki. Toda dolgoročna zaposlenost je relativno nizka, saj posamezen center pogosto potrebuje manj kot dvesto stalnih zaposlenih. To odpira vprašanja o razmerju med lokalnimi stroški infrastrukture in dolgoročnimi koristmi za skupnosti. Kljub temu zagovorniki projektov poudarjajo, da stalne nadgradnje in širitve ustvarjajo ponavljajoče se investicijske cikle.

Najpomembnejša implikacija pa je strateška. Če je v preteklosti veljalo, da v tehnološki tekmi zmaga tisti, ki ima najboljše algoritme ali največ podatkov, danes postaja jasno, da bo v AI dobi vodil tisti, ki ima zagotovljen dostop do energije. Elektrika postaja nova digitalna valuta. Kdor nadzoruje proizvodnjo, distribucijo in dolgoročne pogodbe za energijo, ima neposredno prednost pri razvoju umetne inteligence in s tem pri povečanju produktivnosti gospodarstva.

Ta premik spreminja tudi investicijsko logiko. Prva faza AI razcveta je koristila proizvajalcem čipov in programski industriji. Naslednja faza bo verjetno še bolj naklonjena podjetjem, ki gradijo fizično infrastrukturo: proizvajalcem elektrike, razvijalcem energetskih projektov, proizvajalcem omrežne opreme, industriji hlajenja ter dobaviteljem surovin, kot sta baker in aluminij. Umetna inteligenca tako ne ustvarja le digitalnega razcveta, ampak tudi nov industrijski investicijski cikel.

Sklep je jasen: umetna inteligenca ni več zgolj računalniški izziv. Postala je energetski izziv. V svetu, kjer računska moč določa gospodarsko moč, bo prihodnost pripadala tistim, ki bodo znali proizvesti in zagotoviti dovolj elektrike za napajanje nove digitalne infrastrukture.

Eden od razlogov, zakaj Elon Musk in SpaceX načrtujeta vzpostavitev podatkovnih centrov v vesolju, je zagotovitev dostopa do skoraj neomejene sončne energije za potrebe umetne inteligence. Takšna infrastruktura bi lahko dolgoročno odpravila energetske omejitve zemeljskih podatkovnih centrov in omogočila nadaljnjo eksponentno rast računske zmogljivosti.

Pogled na domači trg

Slovenski kapitalski trg je v zadnjem mesecu ponovno izstopal kot najdonosnejši med evropskimi trgi. Indeks SBITOP je v tedenskem obdobju zrasel za 12 odstotkov, s čimer je prehitel vse indekse v regiji in širši Evropi. Takšna dinamika potrjuje, da zanimanje vlagateljev za slovenske delnice ostaja izrazito močno.

Med posameznimi delnicami letos izstopata predvsem NLB in Krka, ki sodita med najdonosnejše komponente indeksa. NLB kljub več kot 15-odstotni donosnosti kapitala ostaja vrednotena zadržano, približno pri 1,1-kratniku knjigovodske vrednosti.

Če pogledamo številke za leto 2025, je slika preprosta. NLB Skupina ima 31,5 milijarde evrov bilančne vsote, 24,5 milijarde evrov depozitov komitentov in 18,7 milijarde evrov neto posojil. To pomeni stabilno financiranje in izredno zdravo razmerje med krediti in depoziti. Bilanca ni napeta. To je skupina z močnimi temelji.

Kapitalska pozicija je še trdnejša. Skupni kapital znaša 3,9 milijarde evrov, kapital CET1 tri milijarde evrov, kar pomeni 15,5-odstotni količnik CET1. Regulatorna zahteva je precej nižja, zato ima NLB Skupina udobno varnostno rezervo. Ni pod pritiskom kapitala, ima prostor za rast, dividende in tudi morebitne prevzeme.

Dobiček za leto 2025 je znašal 503 milijone evrov. To pomeni, da NLB Skupina že več let zapored ustvarja več kot pol milijarde evrov čistega rezultata. Če se del dobička zadrži, knjigovodska vrednost raste. Tudi ob izplačilu dela dobička kapital postopno krepi bilanco. Notranja vrednost se povečuje.

Če NLB Skupina nadaljuje organsko rast in disciplinirano dividendno politiko, bo knjigovodska vrednost rasla naprej. Ob vrednotenju okoli enokratnika knjige, raste cena skupaj z njo. Če se multiplikator premakne na 1,2 ali 1,4 knjigovodske vrednosti, kar pri več kot 15-odstotni donosnosti kapitala ni nerazumno, se slika lahko hitro spremeni v korist delničarja.

Glavni razlog za relativno premoč slovenskega trga je kombinacija stabilnega poslovanja ključnih borznih družb in njihovih robustnih bilanc. Večina največjih izdajateljev posluje z visoko dobičkonosnostjo, nizko zadolženostjo in močno generacijo denarnih tokov, kar jim omogoča odpornost ter hkrati prostor za nadaljnjo rast, investicije in dividendna izplačila.

Dodatni kratkoročni katalizatorji so uvedba Individualnih naložbenih računov (INR) v začetku marca, izdaje ljudskih obveznic ter prihajajoča uvrstitev delnic Vzajemne na Ljubljansko borzo, kar lahko dodatno poveča aktivnost domačih vlagateljev in likvidnost trga. Slovenske delnice sicer po večini temeljnih kazalnikov ostajajo ugodno ovrednotene v primerjavi z razvitimi trgi, zato trenutna rast ni nujno znak prenapihnjenosti, temveč lahko pomeni postopno zapiranje vrednostnega diskonta.