• Slovenski indeks SBITOP je v letu 2025 zrasel za blizu 50 % in se uvršča med najdonosnejše evropske delniške trge. Kljub izrazitemu skoku tečajev SBITOP ohranja relativno zmerna vrednotenja (P/E okoli 11× in dividendni donos blizu 5 %), kar poudarja stabilen, dividendno usmerjen značaj slovenskega trga ob hkrati močnem in dobičkonosnem poslovanju podjetij. Že marca 2026 se uvajajo individualni naložbeni računi (INR), ki bodo okrepili domače povpraševanje in likvidnost, tik pred tem pa bo dodatno pozornost pritegnila tudi napovedana kotacija delnic Vzajemne, ki bo skupaj z INR računi predstavljala pomemben katalizator za aktivacijo domačega kapitala.
• Ameriški borzni indeksi leto 2025 zaključujejo zelo močno, S&P 500 je v dolarjih pridobil okoli 18%, Dow Jones približno 14%, Nasdaq pa okoli 21%. Med zmagovalci leta izrazito izstopa Nvidia z okoli 180-odstotno rastjo, podprto z razmahom umetne inteligence, ameriški delniški trgi pa danes vstopajo v zadnjo redno trgovalno sejo leta.
• Valutni in obrestni trg v letu 2025 jasno kažeta premik v korist evra: EUR se je proti USD okrepil za približno 13 % YTD, kar je evropskim vlagateljem občutno znižalo evrske donose ameriških naložb. Hkrati donosi na dolgoročne državne obveznice, zlasti v ZDA, ostajajo povišani, kar odraža kombinacijo visokih fiskalnih primanjkljajev, povečane ponudbe dolga in višje terminske premije. Nasprotno so se kratke ročnosti ameriškega dolga v zadnjih mesecih znižale ob pričakovanjih rezov obrestnih mer, kar kaže, da trg vse bolj ločuje med denarno politiko na kratkem koncu in fiskalnim tveganjem na dolgem delu krivulje ter vse bolj ceni fiskalno vzdržnost, ne več zgolj raven obrestnih mer.
• Leto 2025 je na surovinskih trgih razkrilo izrazit razkorak: nafta ostaja pod pritiskom (WTI in Brent okoli −20 % YTD) zaradi presežne ponudbe in umirjene globalne rasti, medtem ko so industrijske kovine ob stavah na infrastrukturo in energetsko tranzicijo močno prehitele (baker +40 %+ , aluminij ~+20 %), plemenite kovine pa so ubrale svojo pot, zlato (+60 %+ YTD) kot zavarovanje pred fiskalno ekspanzijo in geopolitičnimi tveganji ter srebro z dodatnim pospeškom zaradi kombinacije investicijskega in industrijskega povpraševanja.
• Decembrski inflacijski podatki v Sloveniji znova opozarjajo, da se cenovni pritiski ne umirjajo linearno. Medletna inflacija je dosegla 2,7 odstotka, pri čemer rast poganjajo predvsem osnovne kategorije, hrana in brezalkoholne pijače. To pomeni, da manevrskega prostora za prilagajanje potrošnje praktično ni, s tem pa inflacija ostaja socialno in politično občutljiva. Hkrati javnofinančni podatki kažejo na nadaljevanje strukturnih neravnotežij, saj javni dolg Slovenije ostaja povišan tudi v času polne zaposlenosti, ko bi morala fiskalna politika omogočati zniževanje dolga in ustvarjati rezerve.
• Pogled v leto 2026 nakazuje solidno, a neenakomerno globalno rast. Inflacija se bo še naprej umirjala, vendar brez opaznejšega izboljšanja na trgu dela. ZDA bodo rasle hitreje predvsem zaradi fiskalne podpore in ugodnejših finančnih pogojev, Evropa zmerno z Nemčijo v ospredju, Kitajska pa bo stabilnost ohranjala predvsem prek izvoza, medtem ko bodo centralne banke, z izjemo Japonske, postopno zniževale obrestne mere, kar ostaja podporno za delniške trge.

V prihodnjem letu:

• Četrtletna poročila: Holdings, Constellation Brands, RPM International.
• Makroekonomski kazalci: Evropa – HICP (inflacija), maloprodaja, ZDA – PMI indeksi, podatki iz trga dela.

Vir: Bloomberg  

Pogled v leto 2026 nakazuje solidno globalno rast ob nadaljnjem umirjanju inflacije, vendar dolgoročnejša perspektiva odpira manj udobna vprašanja. Vse bolj je jasno, da Trump v letu 2026, v želji po nižjih obrestnih merah, cilja na spremembo monetarnega režima ameriške centralne banke, kar bi lahko sprožilo tržni šok, takšen, ki bi bil morda politično in ekonomsko sprejemljivejši od morebitnega sistemskega šoka na trgu komercialnih nepremičnin ter posledično v segmentu regionalnih bank v ZDA, do katerega bi lahko prišlo ob predolgo vztrajajočih visokih obrestnih merah.

Nižanje obrestnih mer ob inflaciji nad ciljno ravnjo bi okrepilo inflacijska pričakovanja, oslabilo dolar in znižalo realne donose. V takšnem okolju bi se lahko začel razgrajevati del globalnih carry-trade pozicij, kar bi povečalo volatilnost na valutnih, obvezniških in delniških trgih.

Prav tu se kaže ključna razlika v tveganjih. Trump pri upravljanju zunanjih neravnotežij relativno neposredno lahko sodeluje z Japonsko kot enim ključnih akterjev, medtem ko bi vztrajanje pri dalj časa visokih obrestnih merah doma povečalo tveganje manj nenadzorovanega šoka, kjer bi večje število tržnih udeležencev z racionalnimi, a neusklajenimi potezami ustvarilo dinamiko, ki jo je bistveno težje nadzorovati.

Cilj takšnega pristopa ni zaostritev razmer ne relaciji s centralno banko, predvsem se gre za trajnostno nižji strošek financiranja tako za gospodarstvo kot za državo. Drži pa, da v kombinaciji z demografskim krčenjem delovne sile in omejevanjem imigracije to povečuje tveganje, da se inflacija po letu 2026 ne bo več vračala zgolj ciklično, temveč bo postajala vse bolj strukturna.

V takem okolju se manevrski prostor centralnih bank hitro oži. Neodvisnost denarne politike, ki je bila v obdobju nizke inflacije in presežne delovne sile ključna prednost stabilnih časov, se postopoma spreminja v breme politično zahtevnejšega obdobja. Ob visokem javnem dolgu, omejeni ponudbi dela in vse izrazitejši geopolitični fragmentaciji postaja vztrajanje pri restriktivni politiki politično vse težje, popuščanje pa ekonomsko vse bolj tvegano.

V tem kontekstu postaja vse bolj očitno, da Trump išče kandidata za vodenje Feda, ki bi bil pripravljen vztrajati pri nižjih obrestnih merah, in sicer ne kot odziv na šibko gospodarstvo, temveč kot del širše strategije zniževanja stroška dolga in podpore gospodarski rasti. Težava je, da v okolju demografskega krčenja in omejene ponudbe dela nižje obrestne pomenijo dalj časa višjo inflacijo. Podoben vzorec smo videli že v času predsednika Nixona, ko je politični pritisk na centralno banko kratkoročno podpiral gospodarsko aktivnost, dolgoročno pa odprl vrata vztrajni inflaciji in izgubi monetarne kredibilnosti.

To ponovno odpira temeljno vprašanje neodvisnosti centralnih bank, torej ali gre za mit, nujo ali luksuz stabilnih časov? V razmerah političnih pritiskov, visokega dolga in demografskih omejitev postaja vse bolj jasno, da neodvisnost denarne politike ni samoumevna. Nenazadnje tudi v Evropski centralni banki na njenem čelu danes nimamo klasičnega monetarnega ekonomista, temveč politično izkušenega akterja oziroma akterko, kar dodatno poudarja premik od tehnične k vse bolj politični razsežnosti denarne politike, kar se je do zdaj, sicer z izjemami, praviloma izkazalo kot inflatorno.