Weekly commentary

V tem tednu:

• Nvidia je znova potrdila, da naložbeni cikel umetne inteligence ostaja izjemno močan. Prihodki so v drugem četrtletju dosegli 96,2 mrd USD, 106 % več kot leto prej, napoved za tretje četrtletje pa znaša že 108 mrd USD. Pomembno je, da rast ne prihaja več le iz čipov, temveč se širi v pomnilnike, optično povezljivost, hlajenje, električno infrastrukturo in gradnjo podatkovnih centrov.

• Rast porabe za umetno inteligenco se širi tudi na omrežja, lastne čipe in shranjevanje podatkov. Marvell je izboljšal večletne napovedi zaradi močnega povpraševanja po omrežni opremi in čipih po meri, Pure Storage pa je bistveno zvišal celoletno napoved prihodkov. To potrjuje, da od cikla ne profitirajo več samo izdelovalci pospeševalnikov, temveč celotna dobavna veriga podatkovnih centrov.

• Pri umetni inteligenci postaja pomembnejša kakovost povpraševanja. Trg bo pozorneje spremljal financiranje manjših ponudnikov računalniške zmogljivosti in dejansko izkoriščenost njihovih podatkovnih centrov. Naročila, podprta z denarnim tokom velikih tehnoloških družb, so bistveno kakovostnejša od naročil podjetij, katerih poslovni model temelji na visokem dolgu, prihodnjih najemih zmogljivosti ali financiranju dobaviteljev.

• Telekom Slovenije je prvo polletje zaključil z najboljšim rezultatom v zadnjih 18 letih. Prihodki so se povečali za 4 %, EBITDA za 7 %, čisti dobiček pa za 6 %. Družba kljub višjim naložbam ohranja celoletne načrte, rezultati pa potrjujejo izboljšanje poslovne učinkovitosti in krepitev denarnega toka.

• Obrestne mere ostajajo pomembna omejitev za vrednotenja in financiranje novih naložb. Jedrna inflacija v ZDA se umirja počasi, donosnosti dolgoročnih ameriških obveznic pa ostajajo povišane. To zvišuje stroške financiranja podatkovnih centrov, električne infrastrukture in drugih kapitalsko intenzivnih projektov ter zmanjšuje vrednost bolj oddaljenih prihodnjih dobičkov tehnoloških podjetij.

• Umetna inteligenca se vse bolj monetizira tudi v poslovni programski opremi. Salesforce in Workday poročata o rasti prihodkov iz AI rešitev in večji uporabi AI agentov pri strankah. To je pomemben prvi dokaz, da umetna inteligenca ni zgolj strošek za podatkovne centre, temveč lahko postopoma povečuje vrednost pogodb in prihodke uveljavljenih programskih družb.

V prihodnjem tednu:

• Četrtletna poročila: Broadcom, Medtronic, Palo Alto, Snowflake, Ciena, NetApp, Swiss Life.

• Makroekonomski kazalci: Evropa – HICP indeksi, maloprodaja ZDA - ADP – sprememba zaposlenosti.

Gibanje indeksov

Vir: Bloomberg  

Slovenski borzni trg že več let zaznamuje kombinacija uspešnega poslovanja, visoke dobičkonosnosti, nizke zadolženosti in nadpovprečnih dividend. Dolgo je veljalo, da domače delnice teh lastnosti ne odražajo v celoti, saj so bile vrednotene občutno nižje od primerljivih družb na razvitih trgih. Letošnja rast zato ni nastala čez noč in ni zgolj posledica večjega optimizma. Pomeni nadaljevanje procesa, v katerem borzne cene postopoma dohitevajo poslovne rezultate podjetij.

Polletne objave Krke, NLB, Telekoma Slovenije, Luke Koper in Save Re kažejo, da temelji rasti ostajajo trdni. Podjetja povečujejo prihodke, vlagajo v širitev, ohranjajo močne bilance in delničarjem namenjajo vse več kapitala. Razlike so predvsem v tem, kako učinkovito se rast poslovanja pretvarja v dobiček.

Pri Krki je bilo to razmerje v prvem polletju izrazito ugodno. Prodaja se je povečala za sedem odstotkov, dobiček iz poslovanja pa kar za petino. Marže so se dodatno izboljšale, čisti dobiček pa je dosegel novo visoko raven. Krka torej ne raste samo po obsegu, temveč več prihodkov uspešno pretvarja tudi v dobiček.Ob tem ostaja praktično nezadolžena, povečuje proizvodne zmogljivosti in vlaga v razvoj. Pomemben del prihodnje širitve predstavljajo nove zmogljivosti v Indiji, nadaljujejo pa se tudi naložbe v Sloveniji in na drugih trgih. Visoka rast delnice tako temelji na kombinaciji organske rasti, nadpovprečnih marž, močne bilance in vse višjih izplačil delničarjem.

Pri NLB je slika nekoliko drugačna. Čisti dobiček se je medletno znižal, vendar padec ni posledica slabšega osnovnega poslovanja. Obrestni prihodki in prihodki iz opravnin so se povečali, obseg posojil pa je zrasel dvomestno. Na končni rezultat so vplivali predvsem višje oslabitve in odsotnost nekaterih lanskih enkratnih prihodkov. Banka hkrati ohranja močan kapitalski in likvidnostni položaj. Organska rast v jugovzhodni Evropi se nadaljuje, vodstvo pa je zvišalo ciljni delež prihodnjih izplačil dividend. NLB zato ostaja kombinacija regionalne rasti, visoke dobičkonosnosti kapitala in privlačne dividendne politike.

Tudi Telekom Slovenije je v prvem polletju pokazal opazen pospešek poslovanja. Prihodki skupine so se povečali za štiri odstotke, EBITDA za sedem odstotkov, dobiček iz poslovanja pa za 12 odstotkov. Marža EBITDA se je dodatno izboljšala, čisti dobiček pa je kljub višji davčni obremenitvi zrasel za šest odstotkov. Rast uporabnikov ter večja prodaja informacijskih storitev in blaga se tako vse izraziteje kažeta tudi v dobičkonosnosti.

Skupina je hkrati na vrhu obsežnega naložbenega cikla. Visoke naložbe trenutno omejujejo prosti denarni tok, vendar postavljajo temelje za prihodnjo rast in večjo učinkovitost omrežja. Z umirjanjem investicijskega cikla se bo sproščanje denarnega toka predvidoma okrepilo, kar povečuje tudi prostor za prihodnja izplačila delničarjem. Telekom tako združuje stabilno osnovno dejavnost, izboljševanje dobičkonosnosti in privlačno dividendno politiko.

Luka Koper je predstavila enega največjih pozitivnih odklonov od načrta. Prihodki in dobiček so se povečali, poslovni izid iz poslovanja pa je načrt presegel za 45 odstotkov. Rezultati so bili doseženi kljub skoraj nespremenjenemu skupnemu pretovoru, kar kaže, da rast prihaja iz ugodnejše strukture tovora, cen in prihodkov iz skladiščenja. Glavno gonilo so bili kontejnerji, medtem ko je bil pretovor avtomobilov šibkejši. Družba je hkrati močno pospešila naložbe v pristaniško infrastrukturo in opremo. Visok naložbeni cikel kratkoročno povečuje potrebe po kapitalu, dolgoročno pa skupaj z drugim tirom odpira prostor za večji pretovor, večjo učinkovitost in višje prihodke.

Sava Re je obseg poslovanja povečala za desetino in rast dosegla v vseh pomembnejših segmentih. Čisti dobiček se je kljub temu nekoliko zmanjšal zaradi več škod ob naravnih nesrečah in drugih večjih dogodkih. Del pritiska je ublažil boljši naložbeni rezultat. Donosnost kapitala ostaja visoka, zelo močan solventnostni položaj pa skupini omogoča nadaljnjo rast in izplačevanje dividend.

Poslovni rezultati pojasnjujejo tudi letošnje borzne donose. Delnica Luke Koper je letos do zdaj ustvarila več kot 80-odstotni skupni donos, Telekom Slovenije je pridobil skoraj 70 odstotkov, Krka, NLB in Sava Re pa so vlagateljem prinesle približno tretjino. Borza torej ni odkrila novih podjetij, ampak je začela drugače vrednotiti družbe, ki so bile uspešne že prej.

Tudi širše gospodarsko okolje domačemu trgu za zdaj ostaja naklonjeno. UMAR pričakuje nadaljevanje zelo nizke brezposelnosti, rast realnih plač in krepitev zasebne potrošnje. Močan trg dela podpira prihodke podjetij, povpraševanje po bančnih, telekomunikacijskih in zavarovalniških storitvah ter sposobnost gospodinjstev in podjetij za odplačevanje posojil. Pomembno pa je, da rast stroškov dela dolgoročno ne prehiti rasti produktivnosti, saj bi to začelo pritiskati na dobičkonosnost.

Dokler ostaja to razmerje ugodno, so delnice eden najučinkovitejših dolgoročnih mehanizmov za premagovanje inflacije. Delnica pomeni lastništvo v podjetju, ki lahko povečuje proizvodnjo, izboljšuje produktivnost, višje stroške prenaša v cene ter povečuje dobičke in dividende. Vlagatelj tako sodeluje pri rasti realnega gospodarstva, ne da bi moral sam upravljati osnovno premoženje.

V primerjavi z neposrednim vlaganjem v nepremičnine so delnice likvidnejše, omogočajo lažjo razpršitev in ne zahtevajo operativnega upravljanja. Nepremičnina sicer prav tako lahko varuje premoženje pred inflacijo, vendar sama rast njene tržne cene še ni enaka dejanskemu donosu. Upoštevati je treba stroške financiranja, vzdrževanja, zavarovanja, prenov, davkov, iskanja najemnikov in morebitnih praznih obdobij. Lastnik nepremičnine zato poleg naložbe dejansko upravlja tudi manjši posel, pogosto vezan na eno samo lokacijo in eno samo premoženje.

Ključno vprašanje zato ni več, ali so slovenska podjetja dobra. Polletni rezultati na to odgovarjajo precej jasno. Pomembnejše je, koliko njihove kakovosti je po letošnji rasti že vključene v cene. Obdobje splošne podcenjenosti se umika obdobju večje selektivnosti, toda kombinacija dobičkonosnosti, trdnih bilanc in dividend ostaja glavna konkurenčna prednost slovenskega borznega trga.

V tem tednu:

• Geopolitične napetosti so znova zvišale energetsko premijo. Ob ponovnem zaostrovanju med ZDA in Iranom se je Brent povzpel na približno 96 dolarjev, WTI pa nad 92 dolarjev za sod. Dražja energija povečuje inflacijska tveganja in skupaj z velikimi fiskalnimi primanjkljaji ohranja pritisk na dolgoročne državne obveznice ter vrednotenja delnic.

• Ameriško gospodarstvo ostaja odporno, vendar inflacijska slika ni ugodna. ISM indeks storitev se je avgusta zvišal na 55,4 točke, nova naročila pa na 60,9 točke. Hkrati so vhodne cene ostale povišane, zaposlovanje pa pod mejo rasti. Nove vloge za nadomestilo za brezposelnost so pri 206 tisoč ostale nizke, zato Fed nima jasnega razloga za hitro znižanje obrestnih mer.

• Broadcom je znova potrdil izjemno rast AI-poslovanja. Prihodki so se povečali za 86 % na 29,6 milijarde dolarjev, prihodki od AI-polprevodnikov pa za 221 % na 16,7 milijarde dolarjev. Napoved za naslednje četrtletje, 34,8 milijarde dolarjev prihodkov oziroma 93-odstotna rast, ostaja zelo močna, vendar ni presegla izjemno visokih pričakovanj vlagateljev. Trg ob AI-zgodbi ne nagrajuje več le rasti, temveč zahteva tudi presežek nad pričakovanji.

• Nvidia z napovedanim prevzemom Hugging Face za približno 13 milijard dolarjev širi vpliv iz čipov v programski in razvijalski ekosistem umetne inteligence. Strateška vrednost posla je predvsem v dostopu do osrednje platforme za odprte AI-modele, podatke in razvijalce, s čimer Nvidia krepi svoj položaj pri standardih in distribuciji AI-rešitev.

• Cinkarna Celje je v prvem polletju presegla poslovni načrt, kljub šibkejšemu okolju v panogi. Prihodki so se zmanjšali za 6 % na 104,5 milijona evrov, EBITDA za približno petino na 18,2 milijona evrov, čisti dobiček pa za 28 % na 8,8 milijona evrov. Rezultat že presega celoletni začetni načrt, vendar nižje cene titanovega dioksida in višji stroški surovin potrjujejo, da razmere v panogi ostajajo zahtevne.

  
  

  V prihodnjem tednu:

• Četrtletna poročila: Oracle, Adobe, Kroger, FirstRand, Copart, Standard Life, Sanlam, Cooper Companies.

• Makroekonomski kazalci: Evropa – ECB odločitev o obrestnih merah, ZDA – PPI indkes, inflacija.

Gibanje indeksov

Vir: Bloomberg  

Osnovni scenarij za preostanek leta ostaja nespremenjen: delniški trgi imajo ob rasti dobičkov ter velikih naložbah v umetno inteligenco, energetiko in infrastrukturo še prostor za rast, ki se postopoma širi zunaj najožjega kroga velikih tehnoloških družb. Scenarij velja, dokler ga ne prekine zunanji šok: nov energetski pretres, še izrazitejša rast dolgoročnih obrestnih mer, težave v katerem od večjih segmentov ameriškega kreditnega trga ali razočaranje nad donosnostjo naložb v umetno inteligenco. Razlika med napovedjo in upravljanjem je v tem, da morajo biti za vsakega od teh šokov vnaprej določene ravni, pri katerih je treba spremeniti izpostavljenost.

Umetna inteligenca ostaja osrednji razlog za optimizem, a ne zaradi navdušenja. Podjetja vanjo vlagajo, ker izboljšuje produktivnost, avtomatizira rutinska opravila in pospešuje razvoj novih storitev. Prvi učinki so že merljivi: kažejo se v povpraševanju po čipih, podatkovnih centrih, električni energiji in omrežni infrastrukturi. Ključno je, da naložbeni val ni omejen na eno panogo: koristi se širijo v industrijo, energetiko, zdravstvo, logistiko in finančne storitve. Prav zato ni smiselno staviti na eno delnico ali en sektor, temveč na več neodvisnih motorjev donosa, ki jih ne poganja isti dejavnik.

Inflacija je v številnih gospodarstvih še vedno nad cilji, energetska tveganja pa so znova večja. Zato je verjetno, da bodo Fed, ECB in druge večje centralne banke obrestne mere letos še dvignile in ohranile restriktiven pristop. Če se dražja energija prelije v širšo in trdovratnejšo inflacijo, bodo dodatni dvigi hitrejši, kot jih trg trenutno vrednoti. To samo po sebi ne pomeni konca gospodarske rasti; centralne banke želijo predvsem preprečiti, da bi se višje cene energije zasidrale v pričakovanjih.

Fed je pri tem v posebno neugodnem položaju. Če bi začel kupovati več dolgoročnih državnih obveznic, bi znižal dolgoročne donosnosti in olajšal financiranje države in gospodarstva. Toda ob še vedno povišani inflaciji bi trg tak ukrep razumel kot popuščanje fiskalnim pritiskom: inflacijska pričakovanja bi zrasla, dolar bi oslabel, ročnostna premija na ameriški dolg pa bi bila na koncu še višja. Če pa Fed na dolgem koncu krivulje ne poseže, lahko dolgoročne donosnosti rastejo naprej: prostora za dodatne dvige kratkoročnih obrestnih mer je malo, veliki primanjkljaji, obsežna izdaja državnega dolga in veliko povpraševanje po kapitalu pa od vlagateljev zahtevajo vse višjo premijo. Med tema izidoma se ne da izbrati vnaprej, zato mora biti portfelj pripravljen na oba.

Dolgoročne obrestne mere je zato smiselno spremljati pozorneje kot dnevna nihanja indeksov. Znižujejo sedanjo vrednost oddaljenih denarnih tokov, torej najbolj prizadenejo najdražje delnice, in dražijo refinanciranje državam, podjetjem in gospodinjstvom. To je problem v času velikih primanjkljajev, starajočega se prebivalstva in rastočih potreb po obrambi, energetiki in infrastrukturi.

Dodaten dejavnik negotovosti je nafta. Cene so se ob zaostritvi na Bližnjem vzhodu zvišale predvsem zaradi tveganj za promet skozi Hormuško ožino. V naslednjih tednih je pričakovati večjo nihajnost: ob umiritvi se del geopolitične premije hitro izniči, ob novih motnjah dobave ali plovbe pa je možen ponoven skok nad 100 dolarjev za sod. Za trge ni odločilna le raven cene, temveč predvsem trajanje motenj. Če bi višje cene vztrajale, bi se z zamikom prelile v goriva, transport in inflacijo ter pritisnile na kupno moč in rast. Za Evropo bi bil tak razvoj ob že povišanih cenah in nižjih zalogah plina kot lani posebej neugoden pred zimo, zlasti ob zgodnji ogrevalni sezoni in nadpovprečno hladni zimi. Centralnim bankam bi to dodatno zmanjšalo prostor za popuščanje.

Prepričljiv dvig donosnosti desetletne ameriške obveznice nad pet odstotkov pomeni višje diskontne stopnje ter fiskalni in kreditni stres. Hiter padec indeksa S&P 500 pod 7.000 točk lahko običajno korekcijo spremeni v širši prodajni trend. Enako velja, če se pribitki na podjetniške obveznice razširijo nad 2,8 odstotne točke pri ameriških obveznicah nižje bonitete oziroma nad 0,95 odstotne točke pri kakovostnejšem segmentu. Nafta, ki bi trajneje ostala nad 100 dolarji za sod, bi pomenila nov inflacijski šok. Najpomembnejši poslovni signal pa bo, ali se visoki izdatki za umetno inteligenco začnejo jasno pretvarjati v prihodke in dobičke. Če se ne bodo, osrednja zgodba sedanje rasti hitro izgubi kredibilnost in izpostavljenost je smiselno zmanjšati, namesto da bi jo zagovarjali.

Za vlagatelje je najboljši odgovor strateška razpršitev, ne iskanje ene same pravilne napovedi. Vendar razpršitev ni seznam desetih delnic z isto zgodbo. Portfelj je smiselno graditi iz virov donosa, ki jih poganjajo različni dejavniki: poleg tehnologije kakovostne industrijske, zdravstvene, energetske in finančne družbe; obveznice, ki po višjih donosnostih znova lahko uravnotežijo portfelj; zlato in surovine, ki blažijo inflacijska in geopolitična presenečenja. Preizkus je preprost: če vsi deli portfelja padajo iz istega razloga, to ni razpršitev, temveč ista stava v različnih preoblekah.

Trg torej ni brez tveganj, a tudi ne brez temeljev. Dokler dobički, investicije in gospodarska aktivnost ostajajo dovolj trdni, ima rast prostor. Uspešni bodo vlagatelji, ki bodo ohranili izpostavljenost dolgoročnim priložnostim in hkrati že danes vedeli, kaj bodo storili, ko pot do njih postane neprijetna.

Domači prvaki

Domače delnice niso zanimive le zaradi dividend. Pri več največjih slovenskih družbah se izboljšujejo tudi poslovanje, tržni položaj in sposobnost ustvarjanja denarja za delničarje.

Krka ostaja najčistejša zgodba o dolgoročni rasti. V prvem polletju je povečala prodajo in dobiček, hkrati pa ohranja visoko dobičkonosnost, širi proizvodnjo in dodaja nove izdelke. Za vlagatelja je pomembno, da Krka ne izbira med rastjo in dividendo: zna vlagati v prihodnost, obenem pa redno zvišuje izplačila delničarjem.

NLB postaja več kot banka, ki zasluži predvsem ob višjih obrestnih merah. Posojila v regiji rastejo, vse pomembnejši pa postajajo digitalne storitve, upravljanje premoženja in širša ponudba finančnih rešitev. Če bo banka dobiček še naprej pretvarjala v višje dividende in premišljene naložbe, ostaja ena najbolj zanimivih domačih finančnih zgodb.

Triglav je bolj obrambna delnica, vendar ne stagnira. Zavarovalnica krepi položaj v regiji, raste na področju upravljanja premoženja in s sklenjenimi zavarovanji ustvarja temelje za prihodnje dobičke. Posamezno leto lahko zaznamujejo večje škode ali nihanja na finančnih trgih, toda dolgoročna zgodba ostaja stabilna: močna blagovna znamka, široka mreža in reden denarni tok.

Luka Koper pa je stava na pomen infrastrukture. Pristanišče raste predvsem pri kontejnerjih in ostaja pomembna vstopna točka za srednjo in vzhodno Evropo. Velike naložbe v pomole, skladišča in terminale kratkoročno zahtevajo denar, a dolgoročno povečujejo zmogljivost in vrednost družbe. Takšnega položaja ni mogoče hitro ustvariti drugje.

Petrol je najbolj tvegana, a morda tudi najbolj zanimiva zgodba o preobratu. Letošnje rezultate je prizadela regulacija cen goriv, ne pa pomanjkanje povpraševanja. Prodaja goriv, trgovskega blaga in več drugih dejavnosti raste. Če bi država uredila model cen tako, da bi omogočal normalno poslovanje in naložbe, bi se lahko Petrolov dobiček hitro vrnil na višje ravni.

Krka, NLB, Triglav, Luka Koper in Petrol niso enaka naložba. Prav zato skupaj predstavljajo precej bolj zanimiv domači trg, kot ga pogosto opisujemo: od zdravstva in financ do logistike ter energetike. Rast tečajev ni samoumevna, toda poslovni razlogi zanjo pri najboljših domačih družbah ostajajo.

V tem tednu:

• Luka Koper je prvo polletje zaključila z zelo dobrim poslovanjem. Prihodki so zrasli za 10 odstotkov na 206,1 milijona evrov, EBIT za 8 odstotkov na 57,1 milijona evrov, čisti dobiček pa za 11 odstotkov na 48,1 milijona evrov. EBIT je načrt presegel za 45 odstotkov, čeprav je skupni pretovor zrasel le za odstotek. Rast zato prihaja predvsem iz kontejnerjev, cen, miksa in skladiščnin, kar potrjuje kakovost poslovanja in konservativnost uradnega načrta.

• NLB ostaja atraktivna. Čisti dobiček je v prvem polletju znašal 252,4 milijona evrov, vendar predvsem zaradi višjih oslabitev in odsotnosti lanskih enkratnih prihodkov. Redni dobiček pred oslabitvami je zrasel za 9,4 odstotka, obseg posojil za 12 odstotkov, prihodki od nadomestil pa za 10 odstotkov. Ob stabilni kakovosti portfelja, močnem kapitalu in privlačni dividendi vrednotenje še ne odraža v celoti dobičkonosnosti banke.

• Cenovni pritiski v nemški industriji se znova krepijo. Proizvajalčeve cene so julija medletno zrasle za 3,0 odstotka, po 1,8-odstotni junijski rasti in nad pričakovanji trga. Glavna razloga sta bila dražja energija, katere cene so zrasle za 3,8 odstotka, in vmesni proizvodi s 5,4-odstotno rastjo, predvsem kovine in goriva. Podatek nakazuje vračanje stroškovnih pritiskov, kar zmanjšuje prostor za hitro zniževanje obrestnih mer ECB in lahko obremeni marže energetsko intenzivnih podjetij.

• Cena nafte se je zaradi napetosti na Bližnjem vzhodu znova približala 93 dolarjem za sod. Brent je ta teden pridobil več kot 4 odstotke, saj pogajanja med ZDA in Iranom ostajajo v slepi ulici, dodatno negotovost pa povzročata spor glede Hormuške ožine in prekinitev gospodarskih odnosov med Združenimi arabskimi emirati in Iranom. Rast ameriških zalog surove nafte za 4,4 milijona sodov za zdaj blaži pritisk, toda vztrajanje geopolitične premije lahko znova okrepi inflacijska pričakovanja in koristi energetskemu sektorju.

Ameriška zakladnica je posegla na trg dolgoročnih obveznic. Po skoku 30-letne donosnosti na 5,34 odstotka, najvišje po letu 2007, je napovedala najmanj podvojitev posameznih odkupov 10- do 30-letnih obveznic z dveh na štiri milijarde dolarjev. Donosnost 10-letne obveznice se je znižala proti 4,65 odstotka, 30-letna pa pod 5,20 odstotka. Ukrep izboljšuje likvidnost in zmanjšuje terminsko premijo, vendar ne odpravlja temeljnih pritiskov zaradi proračunskega primanjkljaja, inflacije in velikega izdajanja dolga.

V prihodnjem tednu:

• Četrtletna poročila: Nvidia, Salesforce, CrowdStrike, Intuit, Synopsys, Best Buy, Ross Stores, Macy’s, PDD Holdings, Li Auto, XPeng, SentinelOne, Bilibili.

Makroekonomski kazalci: Evropa – IFO indeks, ZDA – BDP za drugo četrtletje, PCE indeks, simpozij v Jackson Holu.

Gibanje indeksov

Vir: Bloomberg  

Teden je prinesel dva na videz nepovezana signala. Nemške cene proizvajalcev so julija medletno zrasle za 3,0 odstotka, donosnost 30-letne ameriške državne obveznice pa je dosegla 5,34 odstotka, največ po letu 2007. Prvi podatek kaže, od kod prihaja nov inflacijski pritisk, drugi pa, kako se njegova cena prenaša skozi finančni sistem.

Inflacija se vrača skozi energijo

Pri nemškem podatku je pomembna predvsem sestava. Energija se je podražila za 3,8 odstotka, vmesni proizvodi pa za 5,4 odstotka, predvsem zaradi kovin in goriv. Ne gre torej za inflacijo, ki bi jo povzročilo premočno povpraševanje, temveč za podražitev osnovnih stroškov proizvodnje. To je za ECB najneprijetnejša vrsta inflacije. Z višjimi obrestnimi merami ne more poceniti nafte, plina ali kovin. Lahko le zavre povpraševanje in poskuša preprečiti, da bi se dražja energija prelila v cene drugih izdelkov, storitev in plač. Ker se je nafta zaradi geopolitične premije približala 93 dolarjem za sod, se ta nevarnost vrača prej, kot bi si ECB želela.

Odziv na drugi strani Atlantika je bil pragmatičen in hkrati poveden. Ameriška država zaradi velikih primanjkljajev izdaja vse več obveznic, trg pa za dolgoročni dolg zahteva višjo donosnost. Ko je donosnost 30-letne obveznice dosegla 5,34 odstotka, je finančno ministrstvo napovedalo najmanj podvojitev odkupov 10- do 30-letnih obveznic. Uradno gre za izboljšanje likvidnosti, praktični učinek pa je dodatno povpraševanje po dolgoročnem dolgu. Desetletna donosnost se je nato spustila proti 4,65 odstotka, tridesetletna pa pod 5,20 odstotka.

Toda odkupi ne zmanjšujejo javnega dolga ali potrebe po novem zadolževanju. Država le blaži pritisk na dolgoročne obrestne mere. Če se inflacija umiri in se zasebni kupci vrnejo, se lahko takšni posegi postopno končajo. Če se ne, ena poteza običajno zahteva naslednjo: več odkupov, več kratkoročnega zadolževanja ali nazadnje nakupe centralne banke. Tveganje ne izgine, temveč se preseli v pogostejše refinanciranje, bilanco centralne banke, šibkejšo valuto ali višjo ceno zlata.

Umetna inteligenca postaja odvisna od dolga

Fed neposredno določa kratkoročno obrestno mero, toda hipoteke, investicije podjetij in vrednotenje delnic so močno odvisni od dolgoročnih donosnosti. Prav zato je dogajanje na dolgem koncu krivulje vse pomembnejše tudi za umetno inteligenco.Tehnološki velikani podatkovnih centrov ne financirajo več samo iz lastnih denarnih tokov. Amazon, Alphabet, Meta in Oracle so do začetka julija letos izdali za približno 194 milijard dolarjev obveznic, potem ko so jih v celotnem lanskem letu izdali za okoli 108 milijard.

Alphabet je najjasnejši primer preobrata. V prvem polletju lani je za odkupe lastnih delnic porabil 28,3 milijarde dolarjev, letos pa ni odkupil niti ene. V drugem četrtletju je hkrati izvedel za 44,9 milijarde dolarjev investicij, ustvaril 5,9 milijarde dolarjev negativnega prostega denarnega toka in izdal za 20,3 milijarde dolarjev novih obveznic. Denar tako ne teče več v zmanjševanje števila delnic, temveč v gradnjo infrastrukture umetne inteligence.To spreminja tudi zgodbo za delničarje. Alphabet je bil dolga leta pomemben kupec lastnih delnic, zato je njihova cena vsaj začasno izgubila podporo nakupov podjetja. Hkrati se Alphabet zadolžuje po občutno višjih obrestnih merah: donosnost njegove nove 30-letne obveznice je znašala 6,38 odstotka, 40-letne pa 6,53 odstotka. To še ni povprečni strošek vsega njegovega dolga, je pa cena novega dolgoročnega kapitala.

Delnica se na prvi pogled vrednoti pri razmeroma nizkem količniku P/E okoli 17 do 18. Vendar je bil četrtletni dobiček močno povečan zaradi 99 milijard dolarjev nerealiziranih dobičkov iz naložb, zato ta količnik ni povsem primerljiv z običajnim poslovanjem. Višje obresti, odsotnost odkupov in negotov donos na velike investicije lahko vrednotenje omejujejo, vendar nizkega količnika ni mogoče pripisati samo strošku dolga. Ključni podatek je prosti denarni tok, ki je bil v drugem četrtletju prvič po Alphabetovi kotaciji leta 2004 negativen. Izboljšanje ne bo odvisno od amortizacije, temveč od tega, ali bodo prihodki in denarni tok iz poslovanja začeli rasti hitreje od investicij. Če bo Alphabet svojo računsko zmogljivost uspešno monetiziral in se bo rast investicij umirila, se lahko prosti denarni tok močno izboljša. Monetizacija umetne inteligence zato postaja ključni katalizator delnice.

Nvidia ne prodaja več samo čipov

Nvidia se vse bolj postavlja tudi v vlogo financerja svojega ekosistema. Avgusta je z družbami Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs in KKR napovedala platforme, ki naj bi skozi čas zbrale več kot 500 milijard dolarjev kapitala za infrastrukturo umetne inteligence. Cilj je čipe in prihodke od njihove uporabe spremeniti v premoženje, na podlagi katerega je mogoče najeti posojilo. Za Nvidio je to močan prodajni mehanizem: zasebni kapital financira njene kupce, ti kupijo več njenih sistemov, Nvidia pa utrjuje standard CUDA. Pri posameznih projektih bi lahko podprla tudi del preostale vrednosti opreme. Toda 500 milijard dolarjev ni že zavezan denar. Partnerstva temeljijo na memorandumih o soglasju, konkretni projekti in obveznosti partnerjev pa še niso razkriti.

Celoten investicijski cikel temelji na prepričanju »the bigger, the better«: več čipov in računske moči naj bi ustvarilo boljše modele, ti pa novo povpraševanje. Toda tehnološko boljše še ne pomeni nujno tudi ekonomsko donosnejše. Če računske zmogljivosti rastejo hitreje od prihodkov končnih uporabnikov, lahko nastane presežek, zaradi katerega padejo cene najema procesorjev in vrednost čipov kot zavarovanja za posojila. Krožno financiranje zato deluje, dokler rast zmogljivosti spremlja tudi monetizacija. Prepričanje »bigger is better« mora na koncu veljati tudi za denarne tokove, ne le za zmogljivost modelov. Tukaj bo pomembna tudi hitrost.

Vzorec je na obeh straneh podoben. Na trgu državnega dolga izdajatelj z odkupi podpira povpraševanje po svojih obveznicah. V umetni inteligenci dobavitelj pomaga financirati kupce svojih izdelkov. V obeh primerih poseg kratkoročno deluje: donosnosti padejo, financiranje se poceni in investicijski cikel se nadaljuje. Tveganje pa ne izgine, temveč se preseli in postane težje vidno. Za vlagatelja zato niso več pomembni le rast prihodkov, čipi in računska zmogljivost, temveč tudi prosti denarni tok, način financiranja, kakovost zavarovanj in dejansko končno povpraševanje. Ko država in tehnološki velikani tekmujejo za isti dolgoročni kapital, cena denarja postane osrednji del zgodbe o umetni inteligenci. Vsaj za zdaj.

Za vlagatelja zato niso več pomembni le rast prihodkov, čipi in računska zmogljivost, temveč predvsem prosti denarni tok, način financiranja in dejansko končno povpraševanje. Ameriška zakladnica lahko z odkupi kupi čas, Nvidia pa s financiranjem kupcev podaljša investicijski cikel. Toda obe zgodbi se na koncu srečata pri istem vprašanju: ali bodo prihodnji denarni tokovi dovolj veliki, da upravičijo današnji dolg. Več računske moči mora ustvariti tudi več denarja. Če ga ne bo, finančni posegi tveganja ne bodo odpravili, temveč bodo le odložili trenutek, ko bo postalo vidno.

V tem tednu:

• Inflacija v ZDA se umirja. Julijski CPI in PPI sta pokazala nadaljnje popuščanje cenovnih pritiskov. PPI je na mesečni ravni ostal nespremenjen, medletna rast pa se je znižala s 5,5 % na 4,7 %. Podatki zmanjšujejo pritisk na Fed glede nadaljnjega zviševanja obrestnih mer.

• Applied Materials in Cisco presegla pričakovanja. Obe ameriški tehnološki družbi sta objavili boljše rezultate od pričakovanj, vendar sta se njuni delnici po objavi pocenili. Applied Materials je dosegel rekordne prihodke, pri Ciscu pa so vlagatelje kljub močni rasti prihodkov zmotili predvsem pritiski na marže.

• Nafta ostaja pomembno inflacijsko tveganje. Omejen promet skozi Hormuško ožino še naprej vpliva na svetovno ponudbo nafte. Brent naj bi se v tretjem četrtletju v povprečju gibal okoli 85 dolarjev za sod, zato ostajajo cene energije pomemben dejavnik prihodnjega gibanja inflacije.

• Maersk podvojil četrtletni dobiček. Danski ladjar je ob močnem povpraševanju iz Azije čisti dobiček povečal na okoli 1,3 milijarde dolarjev, prihodke pa za 20 %. Družba je ob višjih prevozninah in močnem povpraševanju zvišala tudi celoletno napoved.

• RWE v polletju z višjim dobičkom. Nemški energetski velikan je čisti dobiček povečal za skoraj 8 % na 1,56 milijarde evrov, kljub občutnemu upadu prihodkov. Družba nadaljuje visoke naložbe v proizvodnjo električne energije in energetsko infrastrukturo.

• Thyssenkrupp se je izvil iz izgube. Nemški industrijski koncern je v tretjem četrtletju izboljšal poslovanje, prodajo povečal za 8 % in izboljšal napoved celoletnega prilagojenega dobička.

V prihodnjem tednu:

• Četrtletna poročila: Walmart, Alibaba, John Deere, Xiaomi, Target, Carlsberg, Santons, Nordson, Home Depot, Goodman, Geely.

Makroekonomski kazalci: Evropa – PMI indeksi, HICP indeks,  ZDA – PMI indeksi.

Gibanje indeksov

Vir: Bloomberg  

Na področju denarne politike ostaja smer Feda težje berljiva. Novi predsednik Kevin Warsh želi zmanjšati pomen neposrednega usmerjanja tržnih pričakovanj in večjo težo prepustiti gospodarskim podatkom. Vlagatelji bodo zato še pozorneje spremljali predvsem inflacijo, trg dela in gospodarsko aktivnost. Manj Fedove komunikacije pa ne pomeni nujno manjšega vpliva centralne banke na trge. Če zmanjša predvidljivost denarne politike, lahko celo poveča premijo za tveganje na dolgem koncu obrestne krivulje.
Trenutna gospodarska slika je precej bolj uravnotežena kot pred nekaj tedni. Ameriški trg dela izgublja nekaj zagona, del poletne aktivnosti pa je bil povezan tudi z začasnimi učinki svetovnega nogometnega prvenstva. Z njegovim zaključkom ta impulz izginja. Hkrati se inflacijski pritiski umirjajo, Brent pa je zdrsnil pod 90 dolarjev za sod. To zmanjšuje nevarnost, da bi se energetski šok prelil v trajnejšo rast cen in plač. Verjetnost novih dvigov obrestnih mer se je zato zmanjšala. Ob nadaljnjem ohlajanju trga dela in inflacije bi se lahko postopoma odprl celo prostor za njihovo znižanje. Tveganje kljub temu ni izginilo. Osnovna inflacija ostaja nad ciljem Feda, ameriška fiskalna politika je precej ekspanzivna, investicijski cikel na področju umetne inteligence pa povečuje povpraševanje po kapitalu, energiji, opremi in delovni sili. Če bi se gospodarska aktivnost ponovno okrepila ali bi se cena nafte približala 120 dolarjem za sod, bi se možnost dodatnega zaostrovanja denarne politike hitro povečala.

Bolj zanimivo dogajanje se zato seli na daljši del obrestne krivulje. Donosnosti dolgoročnih ameriških državnih obveznic lahko ostanejo visoke tudi brez novih dvigov Feda. Vlagatelji zahtevajo višjo premijo zaradi še vedno povišane inflacije, velikih proračunskih primanjkljajev in vse večjih potreb države po zadolževanju. Fed lahko torej na kratkem delu krivulje postaja manj restriktiven, dolgoročne donosnosti pa kljub temu ostanejo visoke ali celo rastejo. V tem kontekstu bodo pomembne tudi novembrske vmesne volitve. Njihov izid bo vplival na pričakovanja glede davkov, javne porabe in zadolževanja. Če bi rezultat povečal pričakovanja o še bolj ekspanzivni fiskalni politiki, bi trg lahko vračunal močnejši inflacijski impulz, večje proračunske primanjkljaje in dodatno ponudbo državnih obveznic. Dolgoročne donosnosti bi se lahko zato zvišale, četudi Fed svojih ključnih obrestnih mer ne bi več dvigoval.

To je pomembno tudi za investicijski cikel na področju umetne inteligence. Gradnja podatkovnih centrov, električnega omrežja in novih energetskih zmogljivosti zahteva ogromno kapitala, vse več investicij pa se financira tudi z dolgom. Višje dolgoročne donosnosti pomenijo dražje financiranje in višjo zahtevano donosnost novih projektov. Ključno vprašanje za trge zato ni več samo, ali bo Fed še zvišal obrestne mere. Vse pomembnejša postaja cena dolgoročnega kapitala. Če bodo fiskalni primanjkljaji in zadolževanje ohranjali dolgoročne donosnosti visoke, lahko finančni pogoji ostanejo restriktivni tudi brez novih dvigov Feda, prav v času, ko ameriški investicijski razcvet potrebuje vedno več kapitala.

Ko energetski šok postane finančni bumerang

Dogajanje okoli japonskega jena lepo kaže, kako tesno so danes povezani fiskalna in denarna politika, valutni trg, energija in dolgoročne obrestne mere. Šibkost jena je težko pojasniti samo z gospodarskimi temelji. Japonska ima velik presežek tekočega računa, gospodarstvo je blizu polne zaposlenosti, tudi gibanje razlik med ameriškimi in japonskimi dolgoročnimi obrestnimi merami pa samo po sebi ne pojasnjuje tako šibke valute. V ospredju je zato predvsem zaupanje vlagateljev v prihodnjo japonsko fiskalno in denarno politiko.

Vlada premierke Sanae Takaichi je krenila v obsežnejšo fiskalno ekspanzijo. Poleg kratkoročnih spodbud, davčnih razbremenitev in višjih obrambnih izdatkov pripravlja dolgoročno razvojno strategijo z velikimi naložbami v umetno inteligenco, polprevodnike, energetiko, vesolje, ladjedelništvo in kvantne tehnologije. Takšna politika ima razvojno logiko, vendar prihaja v času, ko japonsko gospodarstvo deluje blizu polne zaposlenosti in že dosega razmeroma visoko stopnjo investicij. Ključno vprašanje je zato, kolikšen del dodatnega fiskalnega impulza bo povečal dolgoročno gospodarsko rast in kolikšen del se bo prelil v višjo inflacijo ter večje potrebe države po financiranju.

Drugi del enačbe je japonska centralna banka. Vlada formalno spoštuje njeno neodvisnost, vendar je njena naklonjenost ohlapnejši denarni politiki jasna. Tu nastaja konflikt: prehitro zviševanje obrestnih mer bi podražilo financiranje in lahko zavrlo investicijsko strategijo, predolgo odlašanje pa povečuje tveganje vztrajnejše inflacije in nadaljnje šibkosti jena.

Rast donosnosti japonskih državnih obveznic in hkratna šibkost jena sta zato dve plati istega problema. Če vlagatelji zaradi fiskalne ekspanzije, inflacijskih tveganj in negotovosti glede odziva centralne banke zahtevajo višjo premijo za držanje japonskega dolga, rastejo donosnosti obveznic, hkrati pa se zmanjšuje privlačnost jena. Trgi teh tveganj ne vračunajo šele, ko se pokažejo v javnofinančnih podatkih, ampak precej prej.

Nafta ni vzrok, ampak pospeševalnik

Visoka cena nafte ni osnovni razlog za šibkost jena, lahko pa obstoječe neravnovesje močno pospeši. Japonska je izrazito odvisna od uvoza energije, velika večina njene surove nafte pa prihaja z Bližnjega vzhoda.

Če bi se cena nafte ponovno povzpela proti 120 ali celo 160 dolarjem za sod, jen pa bi ostal šibek, bi se račun za uvoz energije močno povečal. Večje povpraševanje po dolarjih bi lahko dodatno pritiskalo na jen, šibkejša valuta pa bi energijo v domači valuti še podražila. Nastal bi neugoden krog: dražja nafta, večji račun za uvoz, šibkejši jen in višja uvožena inflacija.

Japonska centralna banka bi bila takrat pred še težjo izbiro. Višja inflacija bi govorila v prid strožji denarni politiki, energetski šok pa bi hkrati zaviral gospodarsko rast. Nafta bi tako delovala kot pospeševalnik problema, ki izvira predvsem iz domače kombinacije fiskalne in denarne politike.

Ko japonski problem postane ameriški

Tu lahko japonski problem postane tudi ameriški. Japonska ima skoraj 1300 milijard dolarjev deviznih rezerv in je eden največjih tujih lastnikov ameriških državnih obveznic. Če bi morala ob močnem valutnem pritisku intenzivneje braniti jen, bi lahko za pridobivanje potrebne dolarske likvidnosti posegla tudi v svoje dolarsko premoženje. Večje prodaje ameriških državnih obveznic bi povečale njihovo ponudbo na trgu, znižale njihove cene in potisnile dolgoročne donosnosti navzgor ravno v času, ko morajo ZDA zaradi velikih proračunskih primanjkljajev financirati obsežno zadolževanje.

Z ameriškega vidika je bistvo preprosto: zaradi japonskega valutnega in energetskega šoka si ne želiš še finančnega bumeranga nazaj v ZDA. Ameriško sodelovanje pri stabilizaciji jena ima zato lahko širšo logiko od samega deviznega tečaja. Washington s tem sicer zdravi predvsem simptom, ne vzroka. Temeljnega konflikta med japonsko fiskalno ekspanzijo in potrebno stopnjo restriktivnosti centralne banke ameriška politika ne more rešiti.

Intervencijo je zato smiselno razumeti predvsem kot kupovanje časa in omejevanje tveganja prelivanja na druge finančne trge. Stabilnejši jen zmanjšuje nevarnost, da bi domače japonsko neravnovesje ob novem zunanjem šoku preraslo v večji finančni problem. Hkrati Washingtonu ni v interesu niti nenadzorovano močan jen. Hitra apreciacija bi lahko pospešila zapiranje tako imenovanih poslov carry trade, pri katerih se vlagatelji poceni financirajo v jenih in sredstva vlagajo v donosnejše naložbe drugod po svetu. Hitro zapiranje teh pozicij bi lahko sprožilo prodaje ameriških obveznic, delnic in drugega premoženja ter širši umik iz tveganih naložb. Ameriški interes zato ni čim močnejši jen, temveč predvsem stabilnejši jen in postopno zmanjševanje neravnovesij.

FIMA kot blažilnik, ne rešitev

Pomemben del zgodbe je tudi Fedov mehanizem FIMA repo. Tujim uradnim institucijam omogoča, da ameriške državne obveznice, ki jih hranijo pri newyorškem Fedu, začasno zastavijo in v zameno pridobijo dolarje. Namen je preprost: v obdobju finančnega stresa jim ni treba takoj prodajati ameriških državnih obveznic samo zato, da bi prišle do dolarske likvidnosti.

Toda FIMA ni neomejena varovalka. Posli so kratkoročni in jih je treba obnavljati, standardna omejitev pa znaša 60 milijard dolarjev na posamezno nasprotno stranko. Mehanizem lahko zato ublaži kratkoročni likvidnostni pritisk, ne more pa rešiti dolgotrajnega in bistveno večjega povpraševanja po dolarjih. Zato je pri FIMA morda pomembnejši signal kot njegova velikost. Napoved njegove uporabe pri prihodnjih intervencijah kaže, da želita Washington in Tokio stabilizirati jen, ne da bi pri tem povzročila nepotreben prodajni pritisk na ameriške državne obveznice. FIMA je torej blažilnik in most do dolarske likvidnosti, ne popolna zaščita pred njihovo prodajo.

Takšna finančna varovalka je zanimiva tudi z vidika prihodnjih cen energije. Sama po sebi ne pomeni, da Washington pričakuje nov skok cen nafte. Pomeni pa, da ima na voljo mehanizem, ki lahko ob novem zunanjem šoku začasno zagotovi dolarsko likvidnost brez takojšnje prodaje ameriških državnih obveznic.

Prav kombinacija visokih cen energije in zelo šibkega jena bi bila za energetsko odvisno Japonsko eden najbolj neugodnih scenarijev. FIMA bi lahko ob takšnem šoku ublažila prvi likvidnostni pritisk, ne bi pa odpravila temeljnega problema, če bi ta trajal dlje. Washington želi torej imeti možnost stabilizirati jen, ne da bi stabilizacija japonskega valutnega trga destabilizirala ameriški trg državnih obveznic.

Dražji kapital tudi za umetno inteligenco

Morebitne japonske prodaje ameriških državnih obveznic bi prišle v času, ko so ameriške dolgoročne donosnosti že pod pritiskom velikih proračunskih primanjkljajev in obsežnega zadolževanja. Njihova nadaljnja rast bi podražila financiranje prav v času kapitalsko izjemno intenzivne širitve podatkovnih centrov, energetskih zmogljivosti in druge infrastrukture za umetno inteligenco. Ameriška podpora jenu je zato mogoče razumeti tudi kot upravljanje tveganja prelivanja: preprečiti, da bi se japonski valutni problem ob novem energetskem šoku prek prodaj ameriških državnih obveznic vrnil v ZDA v obliki višjih dolgoročnih obrestnih mer in dražjega kapitala.