V tem tednu:
Geopolitične napetosti so znova zvišale energetsko premijo. Ob ponovnem zaostrovanju med ZDA in Iranom se je Brent povzpel na približno 96 dolarjev, WTI pa nad 92 dolarjev za sod. Dražja energija povečuje inflacijska tveganja in skupaj z velikimi fiskalnimi primanjkljaji ohranja pritisk na dolgoročne državne obveznice ter vrednotenja delnic.
Ameriško gospodarstvo ostaja odporno, vendar inflacijska slika ni ugodna. ISM indeks storitev se je avgusta zvišal na 55,4 točke, nova naročila pa na 60,9 točke. Hkrati so vhodne cene ostale povišane, zaposlovanje pa pod mejo rasti. Nove vloge za nadomestilo za brezposelnost so pri 206 tisoč ostale nizke, zato Fed nima jasnega razloga za hitro znižanje obrestnih mer.
Broadcom je znova potrdil izjemno rast AI-poslovanja. Prihodki so se povečali za 86 % na 29,6 milijarde dolarjev, prihodki od AI-polprevodnikov pa za 221 % na 16,7 milijarde dolarjev. Napoved za naslednje četrtletje, 34,8 milijarde dolarjev prihodkov oziroma 93-odstotna rast, ostaja zelo močna, vendar ni presegla izjemno visokih pričakovanj vlagateljev. Trg ob AI-zgodbi ne nagrajuje več le rasti, temveč zahteva tudi presežek nad pričakovanji.
Nvidia z napovedanim prevzemom Hugging Face za približno 13 milijard dolarjev širi vpliv iz čipov v programski in razvijalski ekosistem umetne inteligence. Strateška vrednost posla je predvsem v dostopu do osrednje platforme za odprte AI-modele, podatke in razvijalce, s čimer Nvidia krepi svoj položaj pri standardih in distribuciji AI-rešitev.
Cinkarna Celje je v prvem polletju presegla poslovni načrt, kljub šibkejšemu okolju v panogi. Prihodki so se zmanjšali za 6 % na 104,5 milijona evrov, EBITDA za približno petino na 18,2 milijona evrov, čisti dobiček pa za 28 % na 8,8 milijona evrov. Rezultat že presega celoletni začetni načrt, vendar nižje cene titanovega dioksida in višji stroški surovin potrjujejo, da razmere v panogi ostajajo zahtevne.
V prihodnjem tednu:
Četrtletna poročila: Oracle, Adobe, Kroger, FirstRand, Copart, Standard Life, Sanlam, Cooper Companies.
Makroekonomski kazalci: Evropa – ECB odločitev o obrestnih merah, ZDA – PPI indkes, inflacija.
Gibanje indeksov
Vir: Bloomberg
Osnovni scenarij za preostanek leta ostaja nespremenjen: delniški trgi imajo ob rasti dobičkov ter velikih naložbah v umetno inteligenco, energetiko in infrastrukturo še prostor za rast, ki se postopoma širi zunaj najožjega kroga velikih tehnoloških družb. Scenarij velja, dokler ga ne prekine zunanji šok: nov energetski pretres, še izrazitejša rast dolgoročnih obrestnih mer, težave v katerem od večjih segmentov ameriškega kreditnega trga ali razočaranje nad donosnostjo naložb v umetno inteligenco. Razlika med napovedjo in upravljanjem je v tem, da morajo biti za vsakega od teh šokov vnaprej določene ravni, pri katerih je treba spremeniti izpostavljenost.
Umetna inteligenca ostaja osrednji razlog za optimizem, a ne zaradi navdušenja. Podjetja vanjo vlagajo, ker izboljšuje produktivnost, avtomatizira rutinska opravila in pospešuje razvoj novih storitev. Prvi učinki so že merljivi: kažejo se v povpraševanju po čipih, podatkovnih centrih, električni energiji in omrežni infrastrukturi. Ključno je, da naložbeni val ni omejen na eno panogo: koristi se širijo v industrijo, energetiko, zdravstvo, logistiko in finančne storitve. Prav zato ni smiselno staviti na eno delnico ali en sektor, temveč na več neodvisnih motorjev donosa, ki jih ne poganja isti dejavnik.
Inflacija je v številnih gospodarstvih še vedno nad cilji, energetska tveganja pa so znova večja. Zato je verjetno, da bodo Fed, ECB in druge večje centralne banke obrestne mere letos še dvignile in ohranile restriktiven pristop. Če se dražja energija prelije v širšo in trdovratnejšo inflacijo, bodo dodatni dvigi hitrejši, kot jih trg trenutno vrednoti. To samo po sebi ne pomeni konca gospodarske rasti; centralne banke želijo predvsem preprečiti, da bi se višje cene energije zasidrale v pričakovanjih.
Fed je pri tem v posebno neugodnem položaju. Če bi začel kupovati več dolgoročnih državnih obveznic, bi znižal dolgoročne donosnosti in olajšal financiranje države in gospodarstva. Toda ob še vedno povišani inflaciji bi trg tak ukrep razumel kot popuščanje fiskalnim pritiskom: inflacijska pričakovanja bi zrasla, dolar bi oslabel, ročnostna premija na ameriški dolg pa bi bila na koncu še višja. Če pa Fed na dolgem koncu krivulje ne poseže, lahko dolgoročne donosnosti rastejo naprej: prostora za dodatne dvige kratkoročnih obrestnih mer je malo, veliki primanjkljaji, obsežna izdaja državnega dolga in veliko povpraševanje po kapitalu pa od vlagateljev zahtevajo vse višjo premijo. Med tema izidoma se ne da izbrati vnaprej, zato mora biti portfelj pripravljen na oba.
Dolgoročne obrestne mere je zato smiselno spremljati pozorneje kot dnevna nihanja indeksov. Znižujejo sedanjo vrednost oddaljenih denarnih tokov, torej najbolj prizadenejo najdražje delnice, in dražijo refinanciranje državam, podjetjem in gospodinjstvom. To je problem v času velikih primanjkljajev, starajočega se prebivalstva in rastočih potreb po obrambi, energetiki in infrastrukturi.
Dodaten dejavnik negotovosti je nafta. Cene so se ob zaostritvi na Bližnjem vzhodu zvišale predvsem zaradi tveganj za promet skozi Hormuško ožino. V naslednjih tednih je pričakovati večjo nihajnost: ob umiritvi se del geopolitične premije hitro izniči, ob novih motnjah dobave ali plovbe pa je možen ponoven skok nad 100 dolarjev za sod. Za trge ni odločilna le raven cene, temveč predvsem trajanje motenj. Če bi višje cene vztrajale, bi se z zamikom prelile v goriva, transport in inflacijo ter pritisnile na kupno moč in rast. Za Evropo bi bil tak razvoj ob že povišanih cenah in nižjih zalogah plina kot lani posebej neugoden pred zimo, zlasti ob zgodnji ogrevalni sezoni in nadpovprečno hladni zimi. Centralnim bankam bi to dodatno zmanjšalo prostor za popuščanje.
Prepričljiv dvig donosnosti desetletne ameriške obveznice nad pet odstotkov pomeni višje diskontne stopnje ter fiskalni in kreditni stres. Hiter padec indeksa S&P 500 pod 7.000 točk lahko običajno korekcijo spremeni v širši prodajni trend. Enako velja, če se pribitki na podjetniške obveznice razširijo nad 2,8 odstotne točke pri ameriških obveznicah nižje bonitete oziroma nad 0,95 odstotne točke pri kakovostnejšem segmentu. Nafta, ki bi trajneje ostala nad 100 dolarji za sod, bi pomenila nov inflacijski šok. Najpomembnejši poslovni signal pa bo, ali se visoki izdatki za umetno inteligenco začnejo jasno pretvarjati v prihodke in dobičke. Če se ne bodo, osrednja zgodba sedanje rasti hitro izgubi kredibilnost in izpostavljenost je smiselno zmanjšati, namesto da bi jo zagovarjali.
Za vlagatelje je najboljši odgovor strateška razpršitev, ne iskanje ene same pravilne napovedi. Vendar razpršitev ni seznam desetih delnic z isto zgodbo. Portfelj je smiselno graditi iz virov donosa, ki jih poganjajo različni dejavniki: poleg tehnologije kakovostne industrijske, zdravstvene, energetske in finančne družbe; obveznice, ki po višjih donosnostih znova lahko uravnotežijo portfelj; zlato in surovine, ki blažijo inflacijska in geopolitična presenečenja. Preizkus je preprost: če vsi deli portfelja padajo iz istega razloga, to ni razpršitev, temveč ista stava v različnih preoblekah.
Trg torej ni brez tveganj, a tudi ne brez temeljev. Dokler dobički, investicije in gospodarska aktivnost ostajajo dovolj trdni, ima rast prostor. Uspešni bodo vlagatelji, ki bodo ohranili izpostavljenost dolgoročnim priložnostim in hkrati že danes vedeli, kaj bodo storili, ko pot do njih postane neprijetna.
Domači prvaki
Domače delnice niso zanimive le zaradi dividend. Pri več največjih slovenskih družbah se izboljšujejo tudi poslovanje, tržni položaj in sposobnost ustvarjanja denarja za delničarje.
Krka ostaja najčistejša zgodba o dolgoročni rasti. V prvem polletju je povečala prodajo in dobiček, hkrati pa ohranja visoko dobičkonosnost, širi proizvodnjo in dodaja nove izdelke. Za vlagatelja je pomembno, da Krka ne izbira med rastjo in dividendo: zna vlagati v prihodnost, obenem pa redno zvišuje izplačila delničarjem.
NLB postaja več kot banka, ki zasluži predvsem ob višjih obrestnih merah. Posojila v regiji rastejo, vse pomembnejši pa postajajo digitalne storitve, upravljanje premoženja in širša ponudba finančnih rešitev. Če bo banka dobiček še naprej pretvarjala v višje dividende in premišljene naložbe, ostaja ena najbolj zanimivih domačih finančnih zgodb.
Triglav je bolj obrambna delnica, vendar ne stagnira. Zavarovalnica krepi položaj v regiji, raste na področju upravljanja premoženja in s sklenjenimi zavarovanji ustvarja temelje za prihodnje dobičke. Posamezno leto lahko zaznamujejo večje škode ali nihanja na finančnih trgih, toda dolgoročna zgodba ostaja stabilna: močna blagovna znamka, široka mreža in reden denarni tok.
Luka Koper pa je stava na pomen infrastrukture. Pristanišče raste predvsem pri kontejnerjih in ostaja pomembna vstopna točka za srednjo in vzhodno Evropo. Velike naložbe v pomole, skladišča in terminale kratkoročno zahtevajo denar, a dolgoročno povečujejo zmogljivost in vrednost družbe. Takšnega položaja ni mogoče hitro ustvariti drugje.
Petrol je najbolj tvegana, a morda tudi najbolj zanimiva zgodba o preobratu. Letošnje rezultate je prizadela regulacija cen goriv, ne pa pomanjkanje povpraševanja. Prodaja goriv, trgovskega blaga in več drugih dejavnosti raste. Če bi država uredila model cen tako, da bi omogočal normalno poslovanje in naložbe, bi se lahko Petrolov dobiček hitro vrnil na višje ravni.
Krka, NLB, Triglav, Luka Koper in Petrol niso enaka naložba. Prav zato skupaj predstavljajo precej bolj zanimiv domači trg, kot ga pogosto opisujemo: od zdravstva in financ do logistike ter energetike. Rast tečajev ni samoumevna, toda poslovni razlogi zanjo pri najboljših domačih družbah ostajajo.
