V tem tednu:
Inflacija v ZDA se umirja. Julijski CPI in PPI sta pokazala nadaljnje popuščanje cenovnih pritiskov. PPI je na mesečni ravni ostal nespremenjen, medletna rast pa se je znižala s 5,5 % na 4,7 %. Podatki zmanjšujejo pritisk na Fed glede nadaljnjega zviševanja obrestnih mer.
Applied Materials in Cisco presegla pričakovanja. Obe ameriški tehnološki družbi sta objavili boljše rezultate od pričakovanj, vendar sta se njuni delnici po objavi pocenili. Applied Materials je dosegel rekordne prihodke, pri Ciscu pa so vlagatelje kljub močni rasti prihodkov zmotili predvsem pritiski na marže.
Nafta ostaja pomembno inflacijsko tveganje. Omejen promet skozi Hormuško ožino še naprej vpliva na svetovno ponudbo nafte. Brent naj bi se v tretjem četrtletju v povprečju gibal okoli 85 dolarjev za sod, zato ostajajo cene energije pomemben dejavnik prihodnjega gibanja inflacije.
Maersk podvojil četrtletni dobiček. Danski ladjar je ob močnem povpraševanju iz Azije čisti dobiček povečal na okoli 1,3 milijarde dolarjev, prihodke pa za 20 %. Družba je ob višjih prevozninah in močnem povpraševanju zvišala tudi celoletno napoved.
RWE v polletju z višjim dobičkom. Nemški energetski velikan je čisti dobiček povečal za skoraj 8 % na 1,56 milijarde evrov, kljub občutnemu upadu prihodkov. Družba nadaljuje visoke naložbe v proizvodnjo električne energije in energetsko infrastrukturo.
Thyssenkrupp se je izvil iz izgube. Nemški industrijski koncern je v tretjem četrtletju izboljšal poslovanje, prodajo povečal za 8 % in izboljšal napoved celoletnega prilagojenega dobička.
V prihodnjem tednu:
Četrtletna poročila: Walmart, Alibaba, John Deere, Xiaomi, Target, Carlsberg, Santons, Nordson, Home Depot, Goodman, Geely.
Makroekonomski kazalci: Evropa – PMI indeksi, HICP indeks, ZDA – PMI indeksi.
Gibanje indeksov
Vir: Bloomberg
Na področju denarne politike ostaja smer Feda težje berljiva. Novi predsednik Kevin Warsh želi zmanjšati pomen neposrednega usmerjanja tržnih pričakovanj in večjo težo prepustiti gospodarskim podatkom. Vlagatelji bodo zato še pozorneje spremljali predvsem inflacijo, trg dela in gospodarsko aktivnost. Manj Fedove komunikacije pa ne pomeni nujno manjšega vpliva centralne banke na trge. Če zmanjša predvidljivost denarne politike, lahko celo poveča premijo za tveganje na dolgem koncu obrestne krivulje.
Trenutna gospodarska slika je precej bolj uravnotežena kot pred nekaj tedni. Ameriški trg dela izgublja nekaj zagona, del poletne aktivnosti pa je bil povezan tudi z začasnimi učinki svetovnega nogometnega prvenstva. Z njegovim zaključkom ta impulz izginja. Hkrati se inflacijski pritiski umirjajo, Brent pa je zdrsnil pod 90 dolarjev za sod. To zmanjšuje nevarnost, da bi se energetski šok prelil v trajnejšo rast cen in plač. Verjetnost novih dvigov obrestnih mer se je zato zmanjšala. Ob nadaljnjem ohlajanju trga dela in inflacije bi se lahko postopoma odprl celo prostor za njihovo znižanje. Tveganje kljub temu ni izginilo. Osnovna inflacija ostaja nad ciljem Feda, ameriška fiskalna politika je precej ekspanzivna, investicijski cikel na področju umetne inteligence pa povečuje povpraševanje po kapitalu, energiji, opremi in delovni sili. Če bi se gospodarska aktivnost ponovno okrepila ali bi se cena nafte približala 120 dolarjem za sod, bi se možnost dodatnega zaostrovanja denarne politike hitro povečala.
Bolj zanimivo dogajanje se zato seli na daljši del obrestne krivulje. Donosnosti dolgoročnih ameriških državnih obveznic lahko ostanejo visoke tudi brez novih dvigov Feda. Vlagatelji zahtevajo višjo premijo zaradi še vedno povišane inflacije, velikih proračunskih primanjkljajev in vse večjih potreb države po zadolževanju. Fed lahko torej na kratkem delu krivulje postaja manj restriktiven, dolgoročne donosnosti pa kljub temu ostanejo visoke ali celo rastejo. V tem kontekstu bodo pomembne tudi novembrske vmesne volitve. Njihov izid bo vplival na pričakovanja glede davkov, javne porabe in zadolževanja. Če bi rezultat povečal pričakovanja o še bolj ekspanzivni fiskalni politiki, bi trg lahko vračunal močnejši inflacijski impulz, večje proračunske primanjkljaje in dodatno ponudbo državnih obveznic. Dolgoročne donosnosti bi se lahko zato zvišale, četudi Fed svojih ključnih obrestnih mer ne bi več dvigoval.
To je pomembno tudi za investicijski cikel na področju umetne inteligence. Gradnja podatkovnih centrov, električnega omrežja in novih energetskih zmogljivosti zahteva ogromno kapitala, vse več investicij pa se financira tudi z dolgom. Višje dolgoročne donosnosti pomenijo dražje financiranje in višjo zahtevano donosnost novih projektov. Ključno vprašanje za trge zato ni več samo, ali bo Fed še zvišal obrestne mere. Vse pomembnejša postaja cena dolgoročnega kapitala. Če bodo fiskalni primanjkljaji in zadolževanje ohranjali dolgoročne donosnosti visoke, lahko finančni pogoji ostanejo restriktivni tudi brez novih dvigov Feda, prav v času, ko ameriški investicijski razcvet potrebuje vedno več kapitala.
Ko energetski šok postane finančni bumerang
Dogajanje okoli japonskega jena lepo kaže, kako tesno so danes povezani fiskalna in denarna politika, valutni trg, energija in dolgoročne obrestne mere. Šibkost jena je težko pojasniti samo z gospodarskimi temelji. Japonska ima velik presežek tekočega računa, gospodarstvo je blizu polne zaposlenosti, tudi gibanje razlik med ameriškimi in japonskimi dolgoročnimi obrestnimi merami pa samo po sebi ne pojasnjuje tako šibke valute. V ospredju je zato predvsem zaupanje vlagateljev v prihodnjo japonsko fiskalno in denarno politiko.
Vlada premierke Sanae Takaichi je krenila v obsežnejšo fiskalno ekspanzijo. Poleg kratkoročnih spodbud, davčnih razbremenitev in višjih obrambnih izdatkov pripravlja dolgoročno razvojno strategijo z velikimi naložbami v umetno inteligenco, polprevodnike, energetiko, vesolje, ladjedelništvo in kvantne tehnologije. Takšna politika ima razvojno logiko, vendar prihaja v času, ko japonsko gospodarstvo deluje blizu polne zaposlenosti in že dosega razmeroma visoko stopnjo investicij. Ključno vprašanje je zato, kolikšen del dodatnega fiskalnega impulza bo povečal dolgoročno gospodarsko rast in kolikšen del se bo prelil v višjo inflacijo ter večje potrebe države po financiranju.
Drugi del enačbe je japonska centralna banka. Vlada formalno spoštuje njeno neodvisnost, vendar je njena naklonjenost ohlapnejši denarni politiki jasna. Tu nastaja konflikt: prehitro zviševanje obrestnih mer bi podražilo financiranje in lahko zavrlo investicijsko strategijo, predolgo odlašanje pa povečuje tveganje vztrajnejše inflacije in nadaljnje šibkosti jena.
Rast donosnosti japonskih državnih obveznic in hkratna šibkost jena sta zato dve plati istega problema. Če vlagatelji zaradi fiskalne ekspanzije, inflacijskih tveganj in negotovosti glede odziva centralne banke zahtevajo višjo premijo za držanje japonskega dolga, rastejo donosnosti obveznic, hkrati pa se zmanjšuje privlačnost jena. Trgi teh tveganj ne vračunajo šele, ko se pokažejo v javnofinančnih podatkih, ampak precej prej.
Nafta ni vzrok, ampak pospeševalnik
Visoka cena nafte ni osnovni razlog za šibkost jena, lahko pa obstoječe neravnovesje močno pospeši. Japonska je izrazito odvisna od uvoza energije, velika večina njene surove nafte pa prihaja z Bližnjega vzhoda.
Če bi se cena nafte ponovno povzpela proti 120 ali celo 160 dolarjem za sod, jen pa bi ostal šibek, bi se račun za uvoz energije močno povečal. Večje povpraševanje po dolarjih bi lahko dodatno pritiskalo na jen, šibkejša valuta pa bi energijo v domači valuti še podražila. Nastal bi neugoden krog: dražja nafta, večji račun za uvoz, šibkejši jen in višja uvožena inflacija.
Japonska centralna banka bi bila takrat pred še težjo izbiro. Višja inflacija bi govorila v prid strožji denarni politiki, energetski šok pa bi hkrati zaviral gospodarsko rast. Nafta bi tako delovala kot pospeševalnik problema, ki izvira predvsem iz domače kombinacije fiskalne in denarne politike.
Ko japonski problem postane ameriški
Tu lahko japonski problem postane tudi ameriški. Japonska ima skoraj 1300 milijard dolarjev deviznih rezerv in je eden največjih tujih lastnikov ameriških državnih obveznic. Če bi morala ob močnem valutnem pritisku intenzivneje braniti jen, bi lahko za pridobivanje potrebne dolarske likvidnosti posegla tudi v svoje dolarsko premoženje. Večje prodaje ameriških državnih obveznic bi povečale njihovo ponudbo na trgu, znižale njihove cene in potisnile dolgoročne donosnosti navzgor ravno v času, ko morajo ZDA zaradi velikih proračunskih primanjkljajev financirati obsežno zadolževanje.
Z ameriškega vidika je bistvo preprosto: zaradi japonskega valutnega in energetskega šoka si ne želiš še finančnega bumeranga nazaj v ZDA. Ameriško sodelovanje pri stabilizaciji jena ima zato lahko širšo logiko od samega deviznega tečaja. Washington s tem sicer zdravi predvsem simptom, ne vzroka. Temeljnega konflikta med japonsko fiskalno ekspanzijo in potrebno stopnjo restriktivnosti centralne banke ameriška politika ne more rešiti.
Intervencijo je zato smiselno razumeti predvsem kot kupovanje časa in omejevanje tveganja prelivanja na druge finančne trge. Stabilnejši jen zmanjšuje nevarnost, da bi domače japonsko neravnovesje ob novem zunanjem šoku preraslo v večji finančni problem. Hkrati Washingtonu ni v interesu niti nenadzorovano močan jen. Hitra apreciacija bi lahko pospešila zapiranje tako imenovanih poslov carry trade, pri katerih se vlagatelji poceni financirajo v jenih in sredstva vlagajo v donosnejše naložbe drugod po svetu. Hitro zapiranje teh pozicij bi lahko sprožilo prodaje ameriških obveznic, delnic in drugega premoženja ter širši umik iz tveganih naložb. Ameriški interes zato ni čim močnejši jen, temveč predvsem stabilnejši jen in postopno zmanjševanje neravnovesij.
FIMA kot blažilnik, ne rešitev
Pomemben del zgodbe je tudi Fedov mehanizem FIMA repo. Tujim uradnim institucijam omogoča, da ameriške državne obveznice, ki jih hranijo pri newyorškem Fedu, začasno zastavijo in v zameno pridobijo dolarje. Namen je preprost: v obdobju finančnega stresa jim ni treba takoj prodajati ameriških državnih obveznic samo zato, da bi prišle do dolarske likvidnosti.
Toda FIMA ni neomejena varovalka. Posli so kratkoročni in jih je treba obnavljati, standardna omejitev pa znaša 60 milijard dolarjev na posamezno nasprotno stranko. Mehanizem lahko zato ublaži kratkoročni likvidnostni pritisk, ne more pa rešiti dolgotrajnega in bistveno večjega povpraševanja po dolarjih. Zato je pri FIMA morda pomembnejši signal kot njegova velikost. Napoved njegove uporabe pri prihodnjih intervencijah kaže, da želita Washington in Tokio stabilizirati jen, ne da bi pri tem povzročila nepotreben prodajni pritisk na ameriške državne obveznice. FIMA je torej blažilnik in most do dolarske likvidnosti, ne popolna zaščita pred njihovo prodajo.
Takšna finančna varovalka je zanimiva tudi z vidika prihodnjih cen energije. Sama po sebi ne pomeni, da Washington pričakuje nov skok cen nafte. Pomeni pa, da ima na voljo mehanizem, ki lahko ob novem zunanjem šoku začasno zagotovi dolarsko likvidnost brez takojšnje prodaje ameriških državnih obveznic.
Prav kombinacija visokih cen energije in zelo šibkega jena bi bila za energetsko odvisno Japonsko eden najbolj neugodnih scenarijev. FIMA bi lahko ob takšnem šoku ublažila prvi likvidnostni pritisk, ne bi pa odpravila temeljnega problema, če bi ta trajal dlje. Washington želi torej imeti možnost stabilizirati jen, ne da bi stabilizacija japonskega valutnega trga destabilizirala ameriški trg državnih obveznic.
Dražji kapital tudi za umetno inteligenco
Morebitne japonske prodaje ameriških državnih obveznic bi prišle v času, ko so ameriške dolgoročne donosnosti že pod pritiskom velikih proračunskih primanjkljajev in obsežnega zadolževanja. Njihova nadaljnja rast bi podražila financiranje prav v času kapitalsko izjemno intenzivne širitve podatkovnih centrov, energetskih zmogljivosti in druge infrastrukture za umetno inteligenco. Ameriška podpora jenu je zato mogoče razumeti tudi kot upravljanje tveganja prelivanja: preprečiti, da bi se japonski valutni problem ob novem energetskem šoku prek prodaj ameriških državnih obveznic vrnil v ZDA v obliki višjih dolgoročnih obrestnih mer in dražjega kapitala.
